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①BCA Research首席策略师Dhaval Joshi本周在最新研报中表示，牛市的最大风险不是美国经济衰退，也不是美国持续的通货膨胀，更不是中国刺激措施力度不够，抑或欧洲经济停滞；②Joshi认为，美股牛市的最大风险仍然来自日本。
随着美国股市不断创下新高，许多投资者自然会想知道本轮牛市的最大风险可能会来自哪里。
不幸的是，大多数人可能都找错了地方……
有着七十多年历史的全球宏观研究机构BCA Research首席策略师Dhaval Joshi本周在最新研报中表示，牛市的最大风险不是美国经济衰退，也不是美国持续的通货膨胀，更不是中国刺激措施力度不够，抑或欧洲经济停滞——牛市的最大风险仍然来自日本。
日本的负实际利率愈发极端且不可持续
Joshi表示，市场面临的最大风险通常来自以下两类情况的结合：
①出现不可持续的经济或金融极端情况；②投资者完全没有注意到这种不可持续的极端情况，或者故意视而不见。
而如今，日本正兼而有之……
目前，别看日本央行今年已摆脱了负利率，但日本的实际政策利率(名义利率-通胀率)只有-2.3%。
与美国相比，日美两国之间的实际政策利率差，已达到了更为极端的-5.4%。
全球两个主要经济体之间的实际政策利率差异，在如此短的时间内发生如此大的转变，是前所未有的。
而最令人担忧的是，（至少在7月的日元套利交易解除风暴前)几乎没有人注意到，日本相对于美国的深度负实际利率，已经助长了美国科技股估值的大幅膨胀。
日本深度负利率助长AI泡沫
那么，日本极端的负实际利率，带来了怎样的影响呢？Joshi汇总了如下证明。
2017-2022年间，美国科技股的估值指标(远期市盈率)，与长期债券价格完全同步，这几乎就如同许多常见经济理论中所说的那样。
在此期间，科技股估值也与日元呈正相关。当科技股估值在2017年和2019-21年反弹时，日元也随之反弹。而当2022年上半年科技估值出现恶性修正时，日元也出现了抛售。
但从2022年下半年开始，这些关联性全都改变了——科技股估值与长期债券价格极速脱钩，与日元也开始几乎完全呈现负相关。
然而，Joshi表示，英伟达只是在人工智能淘金热中提供了“镐和铲”。但即使有了这些昂贵的镐头和铲子，也还没有哪家公司的销售额或利润报告真的挖出了AI领域的“金矿”。而且，目前还不清楚何时或是否真的会有公司发现AI“金矿”。
当然，从另一方面来说，Joshi认为，ChatGPT-4的发布以及随之而来的关于生成式人工智能的炒作，还是很重要的，因为它为投资者以相对于美国的极低负实际利率借贷日元资金，继而流入美国科技产业提供了依据。
今夏围绕套利交易动荡的佐证
Joshi表示，更多的证据出现在了今年7月底和8月初——当日本的负实际利率大幅回升时，引发了科技股估值的恶性调整。
首先，市场开始对日本央行退出零利率政策进行定价，而日本央行在7月31日的“鹰派”加息也证实了这一点(鉴于随之而来的市场动荡，日本央行此后收回了鹰派言论)。
其次，8月2日公布的美国就业报告表现疲软，市场开始预期美联储会积极降息。
Joshi表示，日本央行的加息预期与美联储的激进降息预期相结合，导致日本相对于美国的实际利率急剧上升，尤其是在利率曲线的短端。结果，不仅是日本市场，就连美国科技股也遭受了重创。
而10月以来的市场情况则从另一方向同样证明了这一点。
在10月4日强劲的美国9月非农就业报告公布后，随着美联储降息预期的减弱，美债价格持续下跌。但这一次看似矛盾的是，美国科技股的估值却重新膨胀。
Joshi认为，原因其实与8月2日美国就业报告之后的情况如出一辙——日本相对于美国的实际利率负值再度加深，这重新刺激了以日元融资为来源的资金，流入了美国科技行业。
当极端状况不可持续人们应怎么做？
Joshi表示，“如果孤立地看，上述每一项证据都可能是间接的，但如果综合起来看，这些证据就变得非常有力——日本相对于美国的严重负实际利率，助长了美国科技股估值的急剧膨胀。国际清算银行9月发布的一份报告其实也支持了这一论点，即(日元套利交易)潜在的脆弱性依然存在。”
那么，当不可持续的极端情况不再能持续时，投资者应该怎么办呢？
Joshi给出了三个投资脉络：
首先，如果相对于美国的日本负实际利率是不可持续的，那么日元疲软也是不可持续的。这意味着日元还有很大的上涨空间。
其次，鉴于日元与美国科技股估值之间近乎完美的负相关关系，日元多头头寸其实为美国科技股的疲软提供了绝佳的对冲工具。(注意：这里的因果关系可能是双向的。既有可能像7月和8月时那样，由于日本相对美国的实际利率开始抬升，日元随之走强，推动美国科技股估值下降；也有可能会因围绕人工智能的炒作和希望破灭，导致那些以日元融资并对美国科技股进行的杠杆投资解除，从而反过来助力日元走强。)
第三，相对于美国科技股(纳斯达克指数)而言，不妨可以超配美国小盘股(罗素2000指数)。
最后，Joshi重申称，本轮牛市的最大风险不是美国经济衰退，而是日本相对于美国的深度负实际利率的终结。恰恰是这种负实际利率的差异，造成了美国科技股估值在2022年后的急剧膨胀。