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来源公众号：产业资本

多元化转型迫在眉睫……

近日，伊利股份（600887.SH）发布公告称，其全资有限合伙企业健瓴资本、健瓴种子基金、健瓴母基金拟合计投资1.3亿元，参与设立创业投资基金（下称，安徽健瓴种子基金），以寻求健康食品领域早期创新创业企业投资机会。

伊利股份称，本次投资目的是提升公司核心竞争优势与产业拓展能力，寻求健康食品领域早期创新创业企业投资机会，有助于公司获得新的投资机会和利润增长点。

事实上，这家国内第一大乳企急于借资本运作布局新的利润增长点，或是出于自身主业增长放缓的担忧。但在资本运作领域，伊利股份似乎并不擅长，此前收购澳优乳业就因业绩低于预期，未补强奶粉板块。

数据显示，2024年前三季度伊利股份营业总收入为890亿元，较上一年同期974亿元的营收减少84亿元，同比下降8.6%。

这意味着，主营收入下降中的伊利股份，多元化布局的成败或将决定这家乳业龙头未来业绩的持续增长与否！

• 收购澳优待强奶粉板块

据了解，安徽健瓴种子基金总认缴出资额为2亿元，合伙期限为12年。该基金聚焦大健康领域的高科技创新创业企业，专注于食品科学和生命科学产业领域。

伊利股份表示，通过此次投资，公司将有效把握新的市场机遇，增强在健康食品领域的竞争力，并为公司的长远发展注入新动力。

这是继收购澳优乳业之后，伊利股份在资本运作上的新尝试。目前来看，伊利股份收购澳优乳业似乎未达到此前预期。

2021年10月27日，伊利宣布通过其全资子公司香港金港商贸控股有限公司（下称，金港）以62.4亿港元收购澳优34.33%的股份。

具体而言，金港以每股10.06港元的价格，收购澳优原股东持有的超过5.3亿股股份，并认购澳优新发行的9000万股新股，总耗资约79亿港元。这笔交易在市场看来，有助于伊利增强在婴幼儿配方奶粉及营养食品细分领域的市场竞争力‌。

此次交易完成后，伊利股份全资子公司金港合计持有超过6.2亿股澳优股份，成为澳优单一最大股东。之后又进一步增持澳优股份至59.45%，共耗资高达人民币87亿元。

但这笔高溢价的收购也形成了巨额商誉代价。根据2022年年报披露，伊利股份商誉账面总额达到近50亿元，比2021年末的3亿多元增加近16倍。

由于澳优乳业绩连年走低，市值跌超75%。给伊利股份带来较大商誉减值压力的同时，补强奶粉短板的预期似乎要落空了。

数据显示，2022年和2023年澳优乳业的营收增长分别为-12.2%和-5.3%，均远低于伊利股份预估的9.45%-20.25%的增长率。

因此，2022年以来，伊利股份的商誉减值准备及损失也明显增加。

2022年报告期末，伊利股份形成的商誉为49.54亿元，占净资产的9.15%，商誉计提减值为1.75亿元，占净利润93.18亿元的1.87%。

2023年年报显示，伊利集团的商誉账面原值为55.59亿元，减值准备余额为3.99亿元。其中资产减值损失中，商誉减值损失为1.75亿元。

截至2024年6月30日，伊利股份商誉为51.9亿元，大部分来源于澳优。同期，澳优的净利润同比下降22%，仅1.45亿元不及商誉额的3%。

就在奶粉业务或将受高商誉拖累之际，决定未来需求的新生儿数量也正在减少。

根据国家统计局和相关行业分析报告，自2016年以来，中国的出生率有着明显的变化。

2016年，中国实施全面二孩政策，当年全年出生人口达到1786万，出生率为12.95‰，是2000年以来出生人口最多的一年。然而，从2017年开始，出生人口率连续七年下降。

出生率的下降直接导致了婴幼儿配方奶粉市场的萎缩。据《中国乳业》杂志社测算，2020年一段、二段、三段婴配粉年需求量减少超过13万吨。预计婴配粉销售额在2021-2025年间的年均增长率为3.9%，显著低于2015-2020年的6.5%。这使得以婴配粉为核心业务的乳企面临更加激烈的市场竞争和市场重新洗牌。

更重要的是，人口因素可能对婴幼儿奶粉消费市场承压，并随着时间的推移会逐步传导至少儿、青少年乃至成人奶粉市场。这样的情形反映在当下的乳品行业中，亦是喜忧参半。

数据显示，2024年上半年，澳优营收36.81亿元，同比增长4.8%；但却是增收不增利，净利润仅1.45亿元，较上年同期少挣了4000万元，同比降幅达22%。

另一大乳品巨头蒙牛乳业（2319.HK），奶粉业务在2024年上半年实现收入16.35亿元，同比下滑了13.67%。

同时，中国飞鹤在2024年上半年的收入结构显示，婴幼儿奶粉所在的“乳制品及营养补充剂产品”收入为100.56亿元，同比增加3.7%。

未来的奶粉市场，或将是几大乳业巨头间的存量博弈。

• 营收减少84亿元

事实上，伊利股份在面临奶粉市场需求下降的同时，各大主业也在全面承压。

拆分各项业务来看，液体乳业务是伊利股份的核心业务之一，在2024年前三季度实现收入575.24亿元，占总收入的65%，同比下降12.1%。这一下降主要是由于市场需求的疲软及公司主动进行的渠道库存调整所致。

其中，奶粉及奶制品业务在报告期内实现收入213.3亿元，占总收入的24%，同比增长7.1%。冷饮产品业务实现收入83.44亿元，占总收入的9%，同比下降19.6%；其他产品实现收入5.91亿元，占总收入的1%，同比增长25.4%。这部分的增长主要来自新产品的推出及现有产品的市场拓展。

《产业资本》通过逐项业务分析发现，乳业巨头伊利股份的营收增长或将面临不小的挑战，首当其冲则是液态奶。

目前，国内的宏观经济环境对乳制品行业产生了深远的影响。经济增长放缓、居民消费能力减弱，特别是在三四线城市和农村地区，消费能力不足尤为明显。这些地区的消费者对乳制品的购买频率和数量都有所下降，直接影响了伊利的销售收入。

根据最新的市场分析报告，近五年来，我国生鲜乳价格经历了持续的下行趋势。从2019年至2024年，生鲜乳价格出现了较大的波动。

具体来看，2019年，原奶供需紧平衡，下游乳企为抢占奶源开始加码上游，奶牛存栏量见底后回升。

2021年9月开始，生鲜乳供应量提升，需求走弱，生鲜乳价格下滑27.6%。此时鲜牛乳价格见顶达到4.34元/公斤。

2022年至2023年，乳制品进口量虽有所减少，但仍保持在1700万吨以上的高位水平。

进入2024年，鲜牛乳价格下滑。

2024年5月，奶业主产省生鲜乳收购价每公斤3.39元，环比下跌2.0%，同比下跌12.4%。

2024年12月，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格3.11元/公斤，同比下跌15.3%。

值得注意的是，即使减产也未能提振价格。据统计，2024年1-7月，我国乳制品产量同比下降3.4%。

分析背后的原因，供需失衡导致生鲜乳价格持续下行。

供给端，随着前期奶源基地建设的产能不断释放，国内牛奶产量逐年增加，2023年达到4197万吨。

原奶价格的下降是一把双刃剑。虽然降低了生产成本，但由于供给增加和需求疲软，伊利股份无法通过提高产品价格来维持收入，进而导致整体收入下滑。

重要的是，生牛乳产能一旦释放很难减产提价。

再看需求端，消费者对健康的重视程度增加，国内需求旺盛，2021年奶类消费增速达11.5%。但疫情后期，终端消费市场需求放缓，2022年和2023年连续出现负增长。

此外，乳制品进口受国内外价差驱动保持较快增长，进一步加剧了国内市场的供需失衡。

同时，疫情对乳制品消费的影响也不容忽视，2020年至2021年液体乳直接消费量分别同比减少1.5%、增长20%，但2022年至2024年需求整体表现较为疲软。

最后再看冷饮业务。根据财报数据，2024年前三季度，伊利冷饮业务营业收入为83.44亿元，与去年同期的103.83亿元相比下降了超过20亿元。

从宏观角度来看，在当前经济环境下，消费者对于非必需品的消费更加谨慎，雪糕等冷饮产品作为非刚需消费品，受到了消费者的冷落，直接影响了销售额。

同时，消费者健康意识的增强促使他们更多地选择低糖、低脂、无添加的健康食品，这对传统高糖、高脂的冷饮产品销售产生了一定的抑制作用。

• 产品同质化无解

就在主营收入面临压力的同时，衡量终端动销水平的合同负债，较2023年末接近腰斩。

数据显示，2021年~2024年前三季度，伊利股份的合同负债分别为78.91亿元、89.13亿元、86.96亿元、49.98亿元。

可以看到，2024年9月末，此项数据比上年末减少了42.53%。对此，伊利股份曾在中报中表示，是本期预收经销商的货款减少所致。也就是说，伊利的经销商进货意愿减弱。

综合各项业务来看，伊利股份还面临着竞品增多、产品同质化严重等同行公司带来的挑战。尤其是区域乳企的崛起，给伊利股份造成了更大的竞争压力。

例如，新希望乳业、君乐宝等企业在特定区域内的强势表现，蚕食了伊利的市场份额。

为了应对竞争，伊利不得不增加促销活动和广告投入，虽然短期内有助于销量，但也压缩了利润空间。

Wind数据显示，2019年-2023年，以及2024年1-9月，伊利的销售费用分别为210.7亿元、215.38亿元、193.15亿元、229.08亿元、225.72亿元、171.52亿元。

这里加一个销售费用率，对毛利率蚕食，导致净利润率的下降。

实际上，“烧钱”打广告的费用，在销售费用中的占比逐渐提升。2018年的不到55.4%，提高到2023年接近62%。

具体到广告费用来看，2018年伊利股份的广告费用投入达到110亿元，之后两年均未突破这一数值。2019年和2020年的广告费用分别为109.55亿、109.99亿元。

到了2021年广告费用重新进入两位数的增长，达到126.1亿元，同比增长14.65%；2022年又同比增长超过16%，达到146.97亿元；之后的2023年广告费用又略有减少，约为139.91亿元。

2024年上半年，广告费用重归增长趋势，约为71亿元，同比增长0.84%，据此推算，去年广告花费甚至能够超过140亿元，达到近年高点。

从上述数据分析看，伊利股份的广告费用在2018年到2020年的三年高位稳定在110亿元，之后两年又开始两位数增长，在2022年达到近年来的高点，并稳定140亿元附近。

值得注意的是，近年来，保持了高额广告费用投放的同时，乳制品行业的产品同质化问题依旧无解。

目前，伊利的主要产品如纯牛奶、酸奶等与其他品牌相似度高，缺乏明显的差异化优势。这使得消费者在选择时更多依据价格而非品牌忠诚度，进一步加剧了价格战的激烈程度。

显然，在存量市场的同质化竞争下，如何开发出更多地多元化、差异化的产品？或将是伊利股份坐稳乳业“一哥”位置的必选项。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）