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日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多，只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用，即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。

2022年以来，在美联储激进紧缩的背景下，受中美经济周期和货币政策分化影响，人民币对美元汇率持续承压。随着2024年9月份美联储大手笔降息50个基点，正式拉开美国货币宽松的帷幕，意味着前述分化趋于收敛，有助于缓解中国资本外流和汇率调整压力。2024年7月底以来，境内外人民币汇率交易价止跌反弹，到9月20日均由7.30升至7.05比1附近，较年内低点均反弹了3%以上。8月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇结束了连续13个月的逆差，录得顺差132亿美元。然而，在中外利率倒挂、股市楼市调整以及长期低通胀的情况下，人民币这种趋势能够延续吗？观察上世纪八九十年代以来的日本经验，或许可以给我们提供部分答案。

日元升值是在日美长期负利差情况下取得的

第二次世界大战结束后，美国占领军当局为稳定日本经济、平衡财政预算、抑制通货膨胀，制定了“道奇计划”。该计划的一项重要内容是实施固定汇率制度，将日元对美元汇率确定为360比1。随着日本经济起飞和布雷顿森林体系逐渐瓦解，上世纪70年代以来，日元震荡升值，最高升破80，现在140比1附近。人们或许会想当然地认为，日元升值应受益于日美正利差，但实际情形却截然相反，绝大部分时间里日美利率都呈倒挂状态。

10年期美债收益率是全球无风险资产定价之锚。自1986年7月有10年期日债收益率数据起，同期限日美国债收益率差就一直是负值。1985年9月底，美、日、（西）德、英、法西方五国达成广场协议后，日元对美元开始快速升值。到1994年6月末首次升破100比1时，当月月均10年期日美国债收益率差为-283个基点，较1986年7月月均负值扩大了72个基点。到1995年4月末，日元汇率升至84比1的阶段新高时，当月月均10年期日美国债收益率差为-344个基点，较1994年6月月均负值又上升了62个基点。当2011年7月～2012年10月，日元汇率强势升破80比1时，同期10年期日美国债收益率差平均为-104个基点，日美利率依然持续倒挂，只是负利差有所收窄。其中，2012年1月末，日元汇率升至76比1的历史新高时，当月月均10年期日美国债收益率差为-98个基点（见图1）。

拉长时间看，这一趋势更加明显。从1979年8月起，除1980年2月、6月和1991年5月、8月、11月、12月合计6个月份外，其他月份月均2年期日美国债收益率差均为负值。1985年9月末～1994年6月末，日元对美元由217升至98比1，同期月均2年期日美国债收益率差负值由286增至329个基点。到1995年4月末，日元汇率升至阶段新高时，当月月均2年期日美国债收益率差为-482个基点，较1994年6月月均负值又上升了153个基点。当2011年7月～2012年10月，日元汇率升破80比1时，同期2年期日美国债收益率差平均为-16个基点，日美利率依然持续倒挂，只是幅度大幅收窄。其中，2012年1月末，日元汇率升至历史新高时，当月月均2年期日美国债收益率差为-11个基点（见图2）。

2021年以来，日元汇率年度“三连跌”，由2020年底的103跌至2023年底的141比1，同期年均2年期日美国债收益率差由54个基点扩大至458个基点。然而，与其说这轮日元贬值是利差驱动，还不如说是日美经济周期和货币政策分化所致。日美负利差扩大与日元汇率走弱是“分化”这枚硬币的两面。

新冠疫情暴发以来的2020~2023年，美国实际国内生产总值（GDP）四年复合平均增长1.96%，美国实物经济总量早在2021年就恢复到了2019年的水平；日本实际GDP四年复合平均增长0.31%，日本实物经济总量到2023年才恢复疫情前的水平（见图3）。其结果是，虽然自2022年4月以来日本也遭遇了高通胀回归，CPI通胀持续超过2%的目标，但日本央行因为经济复苏不充分，在美联储紧缩抗通胀的同时，一直坚守负利率和收益率曲线控制（YCC），导致日美负利差不断走阔。直到2024年3月，日本央行才退出负利率时代，弃守YCC。当前市场担心的是，在日美货币政策继续分化，日本央行进一步加息，而美联储转向更加宽松的情况下，日元利差交易反向平仓，有可能引发的日元大幅升值对全球金融市场的冲击。

资产泡沫破裂初期和后期日元走势总体偏强

1990年初日本股市泡沫破裂，经历了历时231个月的两波调整。第一波是到2003年4月28日，东京日经225指数跌至7608，较1989年底高点累计下跌80%。之后，日经225指数止跌反弹，到2007年7月9日升至18262。第二波是受2007年美国次贷危机到2008年底演变成全球金融海啸的冲击，日经225指数重新下跌，跌至2009年3月10日的7055，较前高累计下跌61%（见图4）。

1991年初日本房市泡沫破裂，经历了历时73个季度的调整。根据国际清算银行（BIS）编制的经通胀调整的实际住宅物业价格指数，日本房价于1991年一季度见顶189，此后一路震荡下行，到2009年二季度跌至97，累计下跌49%，其间基本没有反弹（见图5）。引爆次贷危机的美国房地产泡沫破裂历时22个季度，美国实际住宅物价价格指数从2006年二季度～2011年三季度累计下跌39%。

然后，发现两个有意思的现象。一个是，日本两个资产泡沫破裂的初期，日元汇率还在持续走强。到1995年4月末，日元对美元升至84比1的阶段性高点时，东京日经225指数较1989年底高点累计下跌57%，实际住宅物业价值数较1991年初高点累计下跌16%。另一个是，日本资产泡沫破裂的后期，日元汇率也走势偏强。如2007年7月9日～2009年3月10日，日经225指数累计下跌61%，同期日元汇率由123升至99比1，累计升值25%；2007年三季度～2009年二季度，日本实际住宅物业价值数累计下跌7%，同期日元汇率由123升至96比1，累计升值29%（见图4和图5）。

从日本的经验看，汇率有可能晚于资产泡沫破裂见顶，却早于资产泡沫破裂触底。之所以如此，或是因为在资产泡沫破裂的初期，外汇市场的参与者没有意识到资产泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害，而在资产泡沫破灭的后期，外汇市场参与者对于泡沫的破裂及其危害已经出现审美疲劳，反应钝化了。

另外，对于资产价格走势与汇率的关系，需要具体情况具体分析。对月末日经225指数和日元汇率取自然对数后，相关性分析显示，1990年1月～2009年3月日本股市泡沫破裂期间，日经225指数与日元汇率为弱正相关0.297，即日元贬值，日股走高。2009年4月～2024年8月，日股触底反弹以来，二者为高度正相关0.904，强烈表明日本股市不存在日元贬值、日股下跌的情况。因为日本经常账户盈余、企业海外资产多，日元贬值可以增厚经常账户收益和海外资产估值，利好日本上市公司盈利。这正是2024年8月5日，日元利差交易反向平仓，日元大幅升值，引发“黑色下星期一”，全球股市巨震，日股向下熔断的一个主要原因。因为在前述经济特征下，日元升值利空日本上市公司盈利。

物价低增长甚至负增长时期日元升值也占优

上世纪90年代日本股市和楼市两个资产泡沫先后破裂以来，日本长期呈现物价低增长〔指消费物价指数（CPI）同比正增长1%以内，包括0和1%〕甚至负增长，经济停滞的状态。这被称为日本经济“失去的三十年”。然而，即便物价低增长甚至负增长时期，日元汇率也是双向波动且升值的情形略占上风。

过去三十多年来，日本有三个时期出现了物价低增长甚至负增长。第一个时期为1998年4月～2008年1月，日本CPI同比增速有28个月为低增长，占比24%，其余90个月均为负增长，合计118个月平均同比负增长0.27%。其间，日元汇率由1998年7月末的低点145升至1999年11月末的102比1，累计升值42%；之后冲高回落，到2002年1月末跌至135比1，较前高累计下跌24%；接着又止跌反弹，到2004年12月末升至102比1，较前低累计上涨32%；然后又见顶回落，到2007年6月末最低跌至123比1，较前高累计下跌17%。到2008年1月末，日元汇率收在106，较1998年3月末的133比1累计上涨25%（见图6）。

第二个时期为2008年12月～2013年8月，日本CPI同比增速有16个月为低增长，占到28%，其他41个月均为负增长，合计57个月平均同比负增长0.51%。其间，日元汇率由2009年2月末的低点98升至2012年1月末的76比1，累计上涨28%；之后冲高回落，到2013年5月末跌至100比1，较前高累计下跌24%。到2013年8月末，日元汇率收在98，较2008年11月末的96比1累计下跌3%（见图6）。

第三个时期为2015年4月～2017年11月，日本CPI同比增速有7个月为负增长，占到22%，其他25个月均为低增长，合计32个月平均同比正增长0.18%。其间，日元汇率由2015年5月末的低点124升至2016年9月末的101比1，累计上涨22%；之后冲高回落，到2016年12月末跌至117比1，较前高累计下跌13%。到2017年11月末，日元汇率收在113，较2015年3月末的120比1累计上涨7%（见图6）。

可见，前述三个日本物价低增长甚至负增长时期，日元汇率均有涨有跌。其中，首尾两个时期，日元汇率总体是升值的，尤其第一个时期的升值趋势更为明显。

综上，日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多，只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用，即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。例如，2013年4月，日本央行正式开启量化质化宽松货币政策（QQE）。到2015年5月末，日元对美元由2013年4月末的97跌至124比1，累计下跌22%，同期月均2年期日美国债收益率差由12扩大至61个基点。这波日元贬值可以说是利差驱动。但是，2016年1月底，日本央行正式引入负利率，到9月末，日元对美元却由1月末的121升至101比1，累计上涨20%，同期月均2年期日美国债收益率差负值由93增至101个基点（见图2）。因为2015年底美联储加息引发国际金融动荡，避险情绪驱动日元升值。由此，从货币宽松得出本币必然对外贬值的结论，就轻松被证伪。

美联储前格林斯潘曾表示，对汇率问题要树立强烈的谦卑心态。他甚至非常直白地指出，虽然分析师们做了大量的努力，但没有一个模型可以比抛硬币更有效地预测汇率的方向。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫也表示，对日元、美元、欧元汇率的解释始终是很困难的任务，即使事后看来也是如此。因此，汇率测不准是必然，双向波动是常态。

（作者系中银证券全球首席经济学家）