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中欧稳丰90天持有期债券增聘基金经理管志玉
作者 | 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
本周（12月30日~1月3日），A股大盘三连阴，上证指数在周内下跌5.55%，于1月3日收盘报收3211点；万得全A指数在本周下跌7%。
板块方面，申万31个一级行业在本周全部下跌，其中煤炭、银行、石化等板块相对抗跌，计算机、军工、通信、电子、传媒等板块在本周领跌。
从风格来看，红利、大市值相对抗跌。反映到风格指数、宽基指数的表现上，红利指数、深证红利、富时中国A50、上证50、MSCI中国A50互联互通等指数跌幅相对较小，中证2000、万得双创、国证2000等指数跌幅较深。
港股大盘在本周震荡下跌，恒生指数周内下跌1.64%；恒生科技指数在本周下跌2.98%。板块方面，12个恒生行业指数中，仅能源和原材料两个板块上涨，必选消费、金融、综合、医疗保健等板块涨跌幅居后。
海外大类资产方面，美日主要股指大都在本周收跌，西欧除德法外主要股指大都收涨。商品方面，原油在本周大涨；基本金属中，铝涨，钢、铜、铁矿石下跌；贵金属大都收跌；农产品中白糖、玉米、大豆收涨。美元指数在本周整体上行。
图：全球主要大类资产周涨跌幅；资料来源：wind，36氪
01 川普交易2.0近期结构性遇冷
本周跨年，A股只有4个交易日，行情乏善可陈，而海外市场却正在发生一些有趣的变化。在11月川普胜选前后，川普交易2.0一度演绎的如火如荼，从去年9月到11期间，美股大盘表现颇佳，纳斯达克和标普500的区间涨幅分别为8.5%和6.8%，同期振幅则分别高达15%和11%。
然而，进入12月后，美股大盘的上涨没能持续多久，便进入了新一轮的调整。在12月的调整中，标普500下跌2.5%，区间最大回撤4.4%；纳指在12月上涨0.48%，由于前期的上涨势头延续到了12月中旬，之后的调整幅度非常大，导致纳指在去年12月的最大回撤超过了5%。
再从行业的维度来看，11个标普500一级行业中，在12月上涨的只有通讯服务、可选消费和信息技术这三个板块；相比之下，前期受惠于川普交易2.0较多的能源、房地产、工业等板块在12月的表现都是倒数，板块跌幅在8.1~9.6%区间。由此可见，美股中的川普交易2.0在去年12月明显遇冷。
图：标普500一级行业两个阶段的涨跌幅；资料来源：wind，36氪
美债方面，从资产价格来看，川普交易2.0依然是主调，美债在短期内也保持了总体偏弱的格局，在此期间也有其他因素的扰动。可以看到10年美债利率在11月21日到12月6日之间下行28bps，市场主流观点认为，川普提名贝森特担任财政部长驱动了一轮短暂的贝森特交易，其背后的逻辑是贝森特控制赤字的政策主张利好债市。受此影响，在美债利率下行这两周里，美元指数对应的出现了阶段性走弱。
图：10年美债利率走势和美元指数近期走势；资料来源：wind，36氪
从金价去年11、12月间的震荡行情来看，川普交易2.0对黄金的影响则具有两面性。一方面是强美元、弱美债的格局对金价会产生一定的压制；另一方面，川普贸易政策对未来全球贸易环境的冲击会刺激投资者避险需求上升，进而对金价构成利好。金价在去年11、12月间的两轮脉冲式上涨，表明投资者对川普交易2.0的理解更加全面与深入，此前弱贵金属的固有格局也已经被打破。
图：COMEX金价走势；资料来用：wind，36氪
川普交易2.0对比特币的影响颇值得关注，比特币是典型的高风险资产，本身受川普交易的利好（风险偏好抬升、利多风险资产），同时川普对比特币的支持态度更是其单价走强的重要支撑。因此在川普胜选后，比特金单价在11月初到12月中旬期间一路暴涨，同期比特币相关股指的表现也是气势如虹。然而在12月中旬的美联储议息会议中，鲍威尔无意参与比特币战略储备计划（BSR）的表态，导致比特币单价应声下挫，比特币相关股指也在同时出现大幅调整。
图：标准普尔比特币指数走势；资料来源：wind，36氪
02 川普交易2.0为何会出现结构性遇冷？
川普交易2.0本质上是川普政策取向对大类资产的定价体现，他的核心政策取向如小院高墙、财政宽松、监管松绑、减税、制造业回流、重视传统能源等，在政策逻辑上有利于经济增长，因此更加利好风险资产。所以，川普交易2.0影响下的大类资产预期，将会是强美股、强美元、强原油、强基本金属，弱美债、弱贵金属的格局。
然而，从12月的大类资产价格变动可以看到，川普政策取向的另一面，特别是关税、移民等政策导致的再通胀，正在影响美联储的货币政策取向，进而影响大类资产价格与预期。随着美国国内通胀预期再起，美联储不得不用高利率来应对，所以投资者对货币政策存在紧缩预期，而美国经济也存在潜在的滞涨风险。
从事件驱动的维度来看，11月、12月间的贝森特交易作为川普交易2.0逻辑的延续，在短时间内驱动了一轮股债双牛。此后，由于投资者对贝森特控制赤字主张的怀疑，叠加美国财政长期以来的债务问题，导致贝森特交易情绪减弱。再到12月美联储议息会议放鹰，市场开始正视信用紧缩和滞涨风险，由此导致美股、美债在12月双双走弱。
展望未来，随着川普上任，政策力度的预期差是市场关注的重点。因此，川普交易2.0还将会有进一步的演绎，交易的核心依然是围绕通胀预期、货币政策预期、经济增长预期的边际变化。通过情景假设来推导其影响，比如在移民、关税政策力度弱于市场预期的情况下，随着再通胀风险的走弱，货币政策预期偏鸽，因此利好风险资产、利空风险资产；反之，则可能再次出现股债双熊。
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