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陈果

中信建投证券策略研究首席分析师

今年9月下旬，A股市场迎来了大涨行情。当时我们就提示市场做多机会并明确指出，本轮行情的本质是中国资产价格信心的重估。展望2025年，我们继续中期看好中国股市信心重估，明年的行情有望从“流动性牛”逐步转向“基本面牛”，虽然过程中难免出现震荡，但市场不会缺乏投资机会。

不过，和市场普遍观点不同，我们认为，本轮A股牛市与过去多轮行情的可比性较低，人口、GDP、CPI、房价与股市走向的判断不可简单对应，需要综合考虑盈利预期、流动性与风险偏好。本轮A股信心重估的核心逻辑在于“支持资产价格+化解债务+提振2025年内需+供给收缩+提升股东回报+新质生产力相关产业突破”多路并进，旨在终结通缩风险。

具体而言，2025年A股市场将机遇与挑战并存。首先，流动性支持将是牛市前期的关键因素。我们对A股增量资金的跟踪显示，目前市场增量资金情况已经大幅改善。与此同时，央行两大流动性支持工具——互换便利（SFISF）和股票专项再贷款，为市场提供了底部流动性支持。潜在的增量资金则主要有两大来源：一是中国居民超额储蓄将为未来A股流动性改善提供空间；二是随着通缩预期扭转，债市等其他资金有望继续流入A股市场。

与此同时，流动性宽松还将继续。预计财政政策有望进一步发力，除了化债以外，赤字率提升、房地产收储、“两重”“两新”、民生福利等都有望成为财政发力的重点方向。收入分配制度改革也需要继续深化。国内金融周期、信用周期有望迎来拐点并开启上行周期。产能周期也即将在2025年见底。未来庞大的财政政策需要货币政策的密切配合，我国货币环境将以宽松为主。预计2025年中国经济和A股市场仍将处于较为宽松的流动性环境当中，降准降息等货币宽松政策还将持续。

值得一提的是，驱动牛市的资金结构正在悄然变化。过去每次牛市中，只要市场进入快速上涨阶段，尤其是进入成交额高企的阶段，就会出现大量的上市公司大股东减持行为，这往往是市场最大的卖压之一。得益于2024年初推行的减持新规限制，大量不分红或少分红的上市公司无法满足减持要求。因此，今年9月以来的天量成交期间，上市公司大股东的减持数量和减持金额相比过往牛市都出现了断崖式下滑，这也为未来市场逐步走牛奠定了重要的基础。

此外，政策支持下的A股市场生态环境正在不断改善，同样为A股市场带来了新的机遇。一方面，在政策支持下，优质资源在向新质生产力等战略性新兴产业进一步集聚。另一方面，今年以来央行持续降准降息，证监会同央行推出了证券、基金、保险公司互换便利等多项结构性货币政策工具，相关部门也着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，培育鼓励长期投资的市场生态，支持长钱长投资金入市。另外，市场将锚定高水平制度型开放目标，深化资本市场双向开放，进一步便利跨境投资。这也将倒逼市场提高透明度和公司治理水准，推动本土企业提高竞争力和盈利能力，从而为牛市的进一步演绎奠定基础。

说了机遇，再来说挑战。A股市场受到美对华加征关税的影响，出口企业尤其是对美业务依赖度高的公司首当其冲。但实际加征关税影响也存在多重变量：一是实际加征关税税率与时点待定，落地前或存在抢出口效应；二是国内预计有一定政策对冲；三是企业有转口贸易措施等；四是企业出海情况较2018年明显加速；五是税收弹性边际递减；六是上市公司出海意愿和能力相对较强。综合来看，美对华加征关税政策对中国对美出口会有影响，但不会改变A股中期牛市趋势。

从投资策略角度来看，我们预计，中证A500将是核心指数。我们的配置思路是主动构建中证A500增强策略。其中，“两重”“两新”尤为值得关注。今年以来，“两重”“两新”是政策的一大亮点，随着政策资金安排陆续落地，已在部分领域取得明显成效。今年8月以来，社零同比增速及基建投资增速均有不等程度回暖，从以旧换新的1500亿元补贴效果来看，简单测算补贴落地后，带动8月至10月限额以上家电、家具、汽车企业零售额增量约1145亿元。11至12月有望拉动1900亿元增量，发挥明显的乘数效应。综合评估，我们预计这也是未来扩内需加码的重要着力点，值得投资者战略性重视。

2025年将加力支持“两重”建设，可以关注新型城镇化、科技研发等领域增量。“两新”支持范围和支持规模也有望再拓宽：消费品以旧换新方面，后续若品类扩充，消费电子是可能的方向；设备更新方面，除中游资本品报废更新补贴外，结合2024年9月工信部发布的《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，推动各领域实现高端化、智能化、绿色化也有望成为政策重点导向，或将推动相关软件、自动化设备等增量需求。